10년 UST 수익률이 3%를 넘어섰습니다. 그러니 채권 부문에 어느 정도의 합리성이 돌아오고 있다는 신호라고 생각할 수 있을 겁니다.
하지만 사실은 그렇지 않습니다. 그 이유는 인플레이션이 이자율보다 더 빨리 상승하고 있기 때문입니다. 즉, 전체 금융 시스템의 핵심 증권에 대한 실질 수익률은 여전히 마이너스 영역으로 더 깊이 떨어지고 있습니다. 따라서 3월 말에 인플레이션 조정(Y/Y CPI) 비율은 -6.4 % 그 이후 명목 수익률이 상승했음에도 불구하고 여전히 -6%에 가깝습니다.
하지만 문제는 이겁니다. 지난 40년 동안 Fed는 실질 수익률을 꾸준히 낮추어왔지만, 2009-2019년의 돈 인쇄 난장판 때조차도 실질 수익률이 마이너스 영역에 간헐적으로 그리고 미미하게 진입했습니다.
하지만 2020년 120월에 연준이 모든 수단을 동원하여 매달 XNUMX억 달러의 정부 채권을 매수하기 시작하자 채권 구덩이가 바닥을 쳤습니다. 실질 수익률은 전에 한 번도 가보지 못했던 영역으로 급락했습니다. 즉, 인플레이션이 갑자기 급락하지 않는 한 연준은 여전히 엄청나게 뒤처져 있다는 뜻입니다.
사실, 실질 수익률이 마이너스 영역에 깊이 빠져 있다면 인플레이션을 억제할 가능성은 없습니다. 그러나 UST의 명목 수익률이 5-7%로 상승하여 실질 수익률의 플러스 영역에 약간 진입한다면 월가에서는 그 어느 때보다 대학살이 벌어질 것입니다.
10년 UST의 인플레이션 조정 수익률, 1982-2022
타격을 받을 많은 부문 중 하나는 비금융 사업입니다. 해당 부문의 총 부채는 현재 다음과 같습니다. $ 18.54 조입니다. 이는 83년 10.14분기 금융 위기 직전의 4조 2007억 달러에 달했던 부담스러운 수준에서 XNUMX% 증가한 것입니다. 6X 앨런 그린스펀이 3.1년 중반에 연방준비제도이사회 의장을 맡았을 당시의 1987조 XNUMX억 달러 수준보다 높습니다.
더 중요한 것은, 비농업 사업 부문의 총 부가가치 대비 부채 부담이 지난 50년 동안 끊임없이 높아졌다는 것입니다. 즉, 미국 사업은 크게 레버리지를 올렸습니다.
비농업 사업 부채가 총 사업 부가가치의 %로 나타남:
- 1970년:64%;
- 1987년: 82%;
- 2000년: 83%;
- 2007년: 92%;
- 2019년: 99%;
- 2021년: 102%.
한마디로, 기업 부문(기업과 비기업을 합친)은 그 어느 때보다 레버리지가 높습니다. 따라서 Fed가 임박한 인플레이션과의 싸움에서 만기 부채의 이자율이 두 배, 세 배로 오르면 수익, 현금 흐름, 투자에 미치는 영향은 엄청나게 부정적일 것입니다.
비금융 사업 레버리지: 부채 대 총 부가가치, 1970-1921
또한 이러한 엄청난 규모의 이자율 인상 가능성도 무시해서는 안 됩니다. 그 이유는 오늘 Fed가 확인한 바에 따르면 우리는 완전히 새로운 정책 체제에 진입하고 있기 때문입니다. 몇 달 안에 Fed는 덤핑을 할 것입니다. $ 95 억 매달 채권 공급이 감소했는데, 이는 120년 2020월 이후에 나타났던 매달 XNUMX억 달러의 공급 감소와는 사실상 반대되는 현상입니다.
동시에 연방 차입 요건은 구조적 적자가 정책에 깊이 내재되어 있기 때문에 막대한 수준으로 유지될 것입니다. 3.1-2.8 회계연도에 2020조 달러와 2021조 달러의 연이은 적자가 발생했지만, 코로나 지출이 줄어들면서 적자도 거의 줄어들지 않았습니다.
따라서 3월에 끝나는 LTM 기간 동안 연방 적자는 총 $ 1.6 조 그리고 가까운 시일 내에 가격이 낮아질 조짐은 보이지 않습니다.
사실, 미국 재무부는 임박한 차입 요구 사항과 관련하여 치명적인 딜레마에 빠져 있습니다. 그 이유는 이자율이 상승함에 따라 부채 서비스 비용이 훨씬 높아지고, 연방준비제도가 공격적인 긴축으로 전환하면서 경제가 정지되고 경기 침체로 접어들면서 수입 증가가 현재 수준에서 천천히 급격히 감소하기 때문입니다.
예를 들어, OMB의 2022 회계연도 순이자비용 예측은 총 415억 달러로, 이는 단지 XNUMX억 달러의 암묵적 수익률을 나타냅니다. 1.75% 회계연도 동안 미지급 공공부채는 평균 23.9조 2억 달러입니다. 그러나 재무부 부채가 롤오버됨에 따라(특히 T-bills와 XNUMX년 채권) 공공부채의 평균 캐리 비용이 급격히 상승할 것입니다.
2024 회계연도까지 그 상승은 쉽게 200베이시스포인트가 될 수 있으며 이는 가중 평균 부채 서비스 비용이 3.75% 26조 달러의 예상 공공 부채에 대해. 이는 차례로 다음을 의미합니다. $ 975 억 연간 순이자비용 또는 현재 회계연도 추정치의 두 배 이상입니다.
마찬가지로 OMB는 내년(4.6 회계연도) 수입이 2023% 증가하고 지출이 -1.0% 감소할 것으로 전망합니다. 하지만 우리는 둘 다 무시할 것입니다. 특히 현대 역사상 가장 위험한 대선을 앞두고 지출이 실제로 감소할 것이라는 우스꽝스러운 개념에 대해서는 더욱 그렇습니다.
간단히 말해, 미 정부는 앞으로 매년 최소 2조 달러의 신규 채권을 발행해 채권 시장에 뛰어들 가능성이 높은 반면, 연방준비제도는 오늘의 발표에 따라 대차대조표를 축소하면서 연간 금리로 1.2조 XNUMX억 달러를 추가로 발행할 예정입니다.
그것이 더해지면 채권 자경단의 귀환입니다. 채권 구덩이가 연방준비제도의 인쇄기에서 도움의 손길 없이 연간 3.2조 XNUMX억 달러의 정부 채권을 조달하기 위해 고군분투하는 오래된 "크라우드 아웃" 증후군이 부활한 것입니다. 물론 그 맥락에서, 막대기의 짧은 끝을 맞을 사람은 기업과 주택 담보 대출자입니다.
물론, Fed의 발표 이후 주식을 횡령한 퍼마불들은 불가능한 것을 스스로 확신시키기 위해 새로운 망상을 만들어내는 데 바쁘다. 즉, Fed가 "소프트 랜딩"을 조작할 것이라는 것이다.
일요일이 한 달 동안은 없을 거예요!
그 이유는 지금 75베이시스포인트의 미미한 연방 기금 금리와 연말까지 225베이시스포인트가 9.0%를 향해 치솟는 헤드라인 인플레이션을 억제하지 못할 것이기 때문입니다. 특히 수요가 느리게 냉각되고 있고, 상품, PPI, 서비스 파이프라인에서 여전히 많은 인플레이션 압력이 쌓이고 있을 때 더욱 그렇습니다.
예를 들어, CPI는 헤드라인 지수의 가중치 25%와 CPI의 식품 및 에너지 감소 버전의 40%를 차지하는 주거비 상승에서 일시적으로 휴식을 취했습니다. 2021년 2.0월만 해도 Y/Y 비율은 OER(소유자 등가 임대료)의 경우 1.8%로, 직접 임차인의 주거지 지수의 경우 XNUMX%로 떨어졌습니다.
하지만 그 수치는 이미 각각 4.5%와 4.4%까지 올랐고, 앞으로의 증가 추세는 2007년과 2001년의 최고치보다 훨씬 높아질 것이 확실합니다.
2001-2022년 주거용 부동산의 OER 및 임대료에 대한 CPI의 Y/Y 변화
사실, Core Logic 단독주택 임대 지수는 12월에 14-XNUMX% 상승했으며 여전히 더 높아지고 있습니다. 그리고 이러한 상승은 모든 가격대에서 일관되게 나타났습니다.
게다가, 에스컬레이션 속도는 상상의 여지를 거의 남기지 않습니다. 아래 차트는 2022개 상위 시장의 2021년 20월 Y/Y 증가와 XNUMX년 XNUMX월 Y/Y 증가를 비교한 것입니다. 일부 대도시 지역의 경우 증가가 천문학적이었습니다.
Y/Y 증가율 변화: 2021년 2022월 대비 XNUMX년 XNUMX월:
- 마이애미: 3.2% 대 39.5%
- 올랜도: 2.0% 대 22.2%
- 피닉스: 11.0% 대 18.9%
- 샌디에이고: 5.2% 대 17.1%
- 라스베가스: 7.7% 대 16.9%
- 오스틴: 6.0% 대 14.5%
- 보스턴: -8.0% 대 +14.0%.
마찬가지로, 다양한 산업에서 생산자물가지수를 통해 파이프라인을 따라 인플레이션 쓰나미가 밀려오고 있습니다. 2012년과 2019년 사이에 만연했던 좀 더 침체된 증가율과 비교하면 XNUMX월 Y/Y 증가율은 다음과 같습니다.
- PPI 운송 서비스: +20.9%
- 제조용 PPI 소재 및 구성 요소: +19.7%
- PPI 건설 서비스: +16.2%
- PPI 창고 및 보관: +12.7%
- PPI 수리 및 유지 관리 서비스: +5.2%.
선택적 생산자물가지수 구성요소의 Y/Y 증가
마지막으로, 상품 가격 지수는 상상의 여지를 남기지 않습니다. 아래 차트는 파이프라인을 따라 급류를 이루고 있는 Y/Y 인플레이션 흐름을 보여줍니다.
결국에는 생산자 물가와 기본 CPI에 반영될 것입니다. 상품 가격이 현재 수준에서 정점을 찍더라도 말입니다. 흑해에 있는 에너지, 식량, 금속 창고가 지속적으로 혼란에 빠져 있는 상황에서 그럴 조짐은 보이지 않습니다.
연간 변화 상품 가격 지수 변화:
- 에너지: +137%
- 음식: +28%
- 금속: +28%
Y/Y 상품 가격 변화
그래서, 그렇습니다. 오늘 Fed는 연방 기금 금리를 50베이시스포인트 인상하면서 시작했습니다. 하지만 그것은 지금 진행 중인 만연한 인플레이션을 억제하는 데 필요한 것에 비하면 거의 선급금에 불과합니다.
따라서 채권 자경단은 월가가 아직도 모래 속에 머리를 깊이 파묻고 있음에도 불구하고 실제로 복귀의 길에 올랐습니다.
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